SASA’DA RALLİ BAŞLIYOR MU? (3 Yılda -%75 Düşüş) Özeti

Genel Şirket Durumu

SASA, polyester sektöründe Türkiye’de birinci, dünyada önde gelen üreticilerdendir.
Gelirlerinin %65’ten fazlasını Türkiye’den elde etmektedir.
2015’ten bu yana yaklaşık 4 milyar dolar yatırım yapılmıştır.
Şirketin piyasa değeri yaklaşık 100 milyar TL (2 milyar dolar) seviyesindedir.
Borsa İstanbul’da en çok yatırımcısı olan 3. şirkettir (yaklaşık 700.000 yatırımcı).

1Ç2026 net karı 1.7 milyar TL‘dir, ancak bu kar 6.8 milyar TL’lik enflasyon muhasebesi kaynaklı parasal kazançtan gelmektedir.
Parasal kazanç olmasaydı şirket yaklaşık 5.5 milyar TL zarar açıklayacaktı.
Nominalden reele çevrildiğinde net dönem karı -728 milyon TL‘ye düşmektedir.

Cari oran: Yalnızca 0.62-0.63, sağlıklı seviyenin çok altındadır.
Kısa vadeli yükümlülükler dönen varlıklardan 25 milyar TL fazladır.
Net borç / FAVÖK oranı: 10-15x bandındadır (sağlıklı sanayi şirketi için 2-3x beklenir).
Fitch Ratings, Ekim 2025’te kredi notunu B-‘den CCC’ye düşürmüştür.
JCR Avrasya, uzun vadeli ulusal notunu A+‘dan A-‘ye indirmiş, görünüm stabil kalmıştır.

31 Mart 2026 itibarıyla bazı kredilerin performans kriterleri tutturulamamıştır.
Orijinal vadeleri 2027-2029 olan yaklaşık 4 milyar TL tutarındaki krediler, ihlal nedeniyle kısa vadeli borçlara çekilmiştir.
Bu durum, likidite tablosunda ve cari oranda bozulmaya yol açmıştır.

Net yabancı para açık pozisyonu: -500 milyon dolar ve -2 milyar euro.
Dolar/TL’de %20 artış: 4.3 milyar TL zarar.
Euro/TL’de %20 artış: 22.3 milyar TL zarar.
Bu durum, yatırımcı sunumunda belirtilen “doğal hedge” ifadesiyle çelişmektedir.

415 milyon euro nominal değerli, 5 yıl vadeli tahvil ihraç edilmiştir (7 Ocak 2026).
İlk dönüşüm fiyatı: 0.0568 euro (nominal değer + %20 prim).
SPK’nın 2 Mart - 6 Mart 2026 tarihleri arasında açığa satış yasağı getirmesiyle, sözleşme şartı gereği dönüşüm fiyatı 0.0475 euro’ya revize edilmiştir.
Bu revizyon, seyreltme oranını %12.2’den %14.3’e çıkarmıştır.
Toplamda 8.74 milyar adet yeni pay oluşma potansiyeli vardır. Bu, mevcut pay başı karı düşürecek ve fiyat üzerinde baskı yaratacaktır.

Proje bedeli: 25 milyar dolar, süre: 12 yıl.
Faaliyet Raporu’na göre başlangıç: 2027.
Yatırımcı Sunumu’na (Temmuz 2026) göre başlangıç: 2028 (erteleme söz konusudur).
Şirketin hikayesinin %80’i bu projeye dayanmaktadır.

Kapasite kullanım oranı %72’den %68’e düşmüştür.
Tekstil pazarında talep zayıf seyretmektedir.
Kapasite arttırma yatırımları devam etmesine rağmen, mevcut talep yetersizliği nedeniyle bu yatırımların yeni ciro oluşturması zordur.
Çin, küresel polyester pazarının %60-70’ine hakimdir ve fiyat belirleyici konumdadır. Çin’in fazla kapasitesi küresel fiyatları baskılamakta, marjları daraltmaktadır.

Ana ortak Erdemoğlu Holding, şirkete yazılı finansal destek beyanı vermiştir.
Bu, iflas/tasfiye riskini düşürse de, böyle bir beyana ihtiyaç duyulması negatif bir sinyaldir.

Personel sayısı 31 Aralık 2025’te 3.680 iken, 31 Mart 2026’da 3.600’e düşmüştür (net reel büyüme yok).

Kapasite kullanım oranının %68’den %85-90 bandına çıkması ve operasyonel karlılığın enflasyon muhasebesinden bağımsız olarak iyileşmesi.
Kredi notu görünümünün stabilden pozitife dönmesi veya notun yükseltilmesi.
TL’nin döviz karşısında istikrar kazanması veya değer kazanması (kritik madde).
Paya dönüştürülebilir tahvil kaynaklı belirsizliğin kalkması ve benzer bir sulandırma yaratacak yeni bir ihraç yapılmaması.
Küresel polyester tekstil talebinin toparlanması ve Çin baskısının azalması.
Yumurtalık projesinin somut ilerleme kaydetmesi.

Temmuz 2023 zirvesinden (~8 TL) Temmuz 2026’ya kadar geçen 3 yılda hisse %75 değer kaybetmiştir (enflasyon etkisi hariç).